首席财务官了解估值的技术方法——以及财务部门的成员应用这些方法帮助一线管理人员监测和改进公司的业绩是一回事。但是，如果首席执行官、董事会成员，以及其它非财务部门的高管都能真正掌握价值创造的各项原则，企业就会变得更强大。这样做，使他们在面对关于如何创造价值的各种神话和误解时，能够做出独立的、有胆识的，甚至是不受欢迎的业务决策。

　　如果一家企业的高层领导人在财务问题上具有强有力的指导原则，他们就更容易抵御金融工程、过度的债务杠杆，以及不知何故经济学的既定规则对其不再适用的创意（在经济繁荣时期十分常见）的美丽诱惑。像这样一些误解——它们可能导致企业做出破坏价值的决策，并使整个经济增长放缓——以不可思议和令人不安的轻而易举的方式生根蔓延。

　　我们希望在本文中表明，四项原则（即四大基石）能够如何帮助高管人员和董事会成员做出自己最重要的一些决策。其实，这四大基石异常简单：

　　1．价值核心原则证实，价值创造是资本回报率和增长率的一个函数，同时，该原则强调与运用这些概念相关的一些重要的细微差别。

　　2．价值守恒原则表明，无论你如何通过金融工程、股份回购或收购业务来分割金融资产，都无关紧要；只有通过改善现金流，才能真正创造价值。

　　3．期望值“跑步机”原则解释了一家公司股票价格的变动如何反映了股市对业绩期望值——而不仅仅是该公司的实际业绩（就增长和资本投资回报而言）——的变化。这些期望值越高，仅仅为了维持这种期望值，该公司的业绩表现就必须更出色。

　　4．最佳所有者原则指出，任何一项业务本身都没有一种固有的价值；它对于不同的所有者或不同的潜在所有者具有不同的价值——这种价值取决于他们如何管理它，以及追求什么样的战略。

　　无视这些原则可能导致会破坏企业价值的决策失误。想一想在2007年金融危机开始之前一段时期所发生的事情就明白了。证券化抵押贷款市场的参与者都设想，将高风险的住房贷款证券化使它们更有价值，因为这样做降低了这些资产的风险。但是，这种想法违背了价值守恒原则。证券化并没有增加这些住房贷款总的现金流，因此，也没有创造价值，而且原来的风险依然存在。资产证券化只能将风险转嫁给其他所有者：总有某些地方的某些投资者会持有这些证券化资产。

　　事后看来，这似乎再明显不过，但在当时，很多聪明人却迷失其间，难以自拔。而在企业高管的办公室和董事会的会议室里，当管理层和公司董事们评估收购、资产剥离、项目和高管薪酬时，同样的事情每天都在发生。正如我们将看到的，企业财务的四大基石为类似这样的管理决策提供了一种长期稳定的参考框架。

　　合并与收购

　　对于企业来说，收购既是增长的一种重要来源，也是一种充满活力经济的重要组成部分。通过收购，可以把企业交到更好的所有者或管理者手中，或者减少过剩的产能，因此，收购通常能为整个经济和投资者都创造重大价值。

　　从许多参与收购的公司增加的合并现金流中，就可以看出这种效应。不过，尽管总体而言，收购会创造价值，但这种价值的分配却趋向于一边倒，主要由出售企业的股东获得。事实上，大部分实证研究都表明，只有一半的收购方企业能为它们自己的股东创造价值。

　　对于希望确保其收购能为自己的股东创造价值的企业高管来说，价值守恒原则是一种极好的现实检验标准。该原则提醒我们，只有当合并后企业的现金流大于收购前双方企业的现金流，收购才会创造价值。如果收购方没有为这次收购支付太多溢价，其股东才会获得收购创造的一部分价值。

　　图表1显示了这一过程的原理。A公司以13亿美元购买了B公司——该交易包括了高于其市场价值30％的溢价。A公司期望通过各种运营改进，将B公司的价值增加40％，因此，B公司对A公司的价值为14亿美元。从14亿美元中减去13亿美元的购买价格，剩下的1亿美元就是为A公司股东创造的价值。

　　图表 1： 为了创造价值，收购方提高业绩而实现的价值必须大于其支付的收购溢价。

　　换句话说，在收购目标企业单独的价值等于市场价值的情况下，只有当收购方改进运营产生的价值大于其支付的溢价时，它才能创造价值。记住这一点，就很容易理解，为什么收购创造的大部分价值都流入了卖方股东囊中：如果一家公司支付了30％的溢价，它就必须使收购目标企业的价值至少增加30％以上，才有可能创造价值。

　　虽然将业绩提高30％或40％听起来幅度很大，但收购方往往却能够实现。例如，图表2显示了消费品部门四宗大型交易的情况。通常，业绩的提高使收购目标企业的价值增加了50％以上。

　　图表 2： 在这四个收购案例中，业绩的显著提高为企业创造了大量价值。

　　我们的例子也表明，为什么收购方企业很难通过收购创造大量价值。假设在收购时，A公司的价值是B公司的三倍。即使这宗交易数额巨大，但A公司的价值可能只会增加3％——在图表1中描述的1亿美元的价值创造，除以A公司的价值30亿美元。

　　最后，值得注意的是，我们没有提及一次收购对于每股收益（EPS）的影响。虽然通常会考虑这个指标，但并没有实证联系显示，预期的每股收益增加或减少是衡量一次收购将会创造价值还是破坏价值的一个重要指标。会在近期增加每股收益的交易和会在近期减少每股收益的交易同样都有可能创造或破坏价值。银行家和其他金融专业人士都知道这一点，但正如某人最近告诉我们的，尽管如此，仍有许多人“利用它作为与董事会沟通的一种简单方式。” 为了避免在进行这种沟通时混淆真相，高管们应该提醒自己和同事，关于哪个公司是特定企业资产的最佳所有者，或关于如何合并两个实体将会改变它们产生的现金流，每股收益并不能说明任何问题。

　　资产剥离

　　高管们往往有些担心，剥离资产看起来就像是承认经营失败，会使自己的企业规模缩小，并降低其股市价值。然而，研究表明，事实正好相反，股市对于宣布资产剥离的公告总是予以积极的反应1。被剥离的业务单元也会从中受益。研究表明，在交易完成后的三年中，被剥离业务的利润率往往会增加1/32。

　　这些研究结果表明了不断应用最佳所有者原则的好处：一项业务的吸引力及其最佳所有者可能会随着时间的推移而发生变化。在一个行业或企业生命周期的不同阶段，曾经具有经济意义的明智决策可能会变得问题重重。例如，发明了一种突破性创新成果的企业可能并不适合去开发应用它。同样，在一个成熟行业中，随着需求的不断下降，过去长期在该行业竞争的企业可能会产能过剩，因此，它们可能不再是资产的最佳所有者。

　　资产剥离的创造价值方式可以在业务生命周期的任何阶段，对优质业务和不良业务进行删削。显然，剥离一项优质业务通常不会是一种直觉选择，而且对于管理层来说，可能也很难下决心——即使另一家企业可能是该项业务的更好所有者。因此，在积极的业务组合管理中，执行某种纪律是有意义的。这样做的方法之一是，定期举行评审会议，专门讨论业务退出问题，确保该主题保留在高管议事日程中，并确保每个业务单元都会收到一份“日戳”，或预计的退出时间。这种做法有一种好处，可以迫使高管们采用“保质期”的方法对所有业务进行评估。

　　企业高管和董事会往往会担心，资产剥离会缩小自己公司的规模，从而降低其在资本市场的价值。这种担忧源于一种误解，即认为规模较大的公司比规模较小的公司市场价值更高。但是，这种观点只对一些规模非常小的企业适用，有证据表明，市值低于5亿美元的公司其资本成本可能略微偏高3。

　　最后，高管们不应该担心资产剥离会成倍降低每股收益（EPS）。一家公司出售了一项业务，而该业务的市盈率（P/E）低于其保留业务的市盈率，可以看到，该公司总的每股收益将会减少。但是，不要忘了，被剥离的、业绩不佳的业务单元较低的增长率和投资资本收益率（ROIC）潜力会明显压低整个公司的市盈率。将该业务单元剥离后，该公司保留的业务将会有较高的增长率和投资资本收益率潜力——并将获得市盈率相对较高的市场估值4。正如通过价值核心原则可预知的那样，金融操作本身并不会创造或破坏价值。顺便说一下，无论出售业务所获得的收益是用于偿还债务，还是用于回购股份，都能计算出来。对于企业价值而言，至关重要的是资产剥离的商业逻辑。

　　项目分析和下跌风险

　　审查项目建议书的财务吸引力是高管们的一项共同任务。用于为高管们提供支持的一些成熟工具——贴现现金流、情境分析——往往会麻痹最高管理层，使它们产生虚假的安全感。例如，我们认识的一家公司采用先进的统计技术来分析项目，结果总是显示，一个项目具有负的净现值（NPV）的可能性为零。该企业无法讨论项目失败的可能性，只能讨论项目取得不同程度成功的可能性。

　　这种分析方法忽视了价值核心原则，该原则高度重视隐藏在资本回报率和增长率后面的未来现金流——不仅要关注一个项目的现金流，而且要关注整个企业的现金流。主动考虑项目和企业未来现金流的下跌风险是项目分析中一个至关紧要的明智之举——而高管们往往并没有做到这一点。

　　暂时假设自己是一位企业高管，正在决定是否要实施一项可能上涨到8,000万美元，也可能下跌至－2,000万美元，以及预期价值为6,000万美元的项目。被普遍认可的金融理论认为，企业应该接纳所有预期价值为正值的项目，而不必考虑其上涨与下跌风险。

　　但是，如果下跌导致公司破产怎么办？可能这正是一家电力公用事业公司的考虑投资150亿美元建设一座核电厂（2009年粗略估计为具有两个反应堆的核电厂）时担心的情况。假设有80%的可能性，该电厂能够成功建成、按时发电，并且其价值（投资成本净值）为130亿美元。此外，假设还有20%的可能性，该公用事业公司将无法获得监管机构对开始运营新电厂的许可，那么，其价值将为－150亿美元。这就意味着，该核电厂的净预期价值超过70亿美元——似乎是一个极具吸引力的投资项目5。

　　如果该公司现有发电厂的现金流将不足以支付其现有债务加上如果新建发电厂失败将会背上的债务，这一投资决策就会变得更加复杂。该核电厂的经济后果将会波及到该公司其余部分的价值——其中包括250亿美元的现有债务和250亿美元的股票市值。投资失败会使该公司的所有股权——而不仅仅是投资于该核电厂的150亿美元——损失殆尽。

　　正如这个例子清楚表明的那样，我们可以进一步拓展价值核心原则，可以这样说，一家企业不应该承担将其未来的现金流置于危险境地的风险。换句话说，不要做任何对该公司的其他业务具有很大负面溢出效应的事情。在前面那个可能上涨到8,000万美元，也可能下跌到－2,000万美元，预期价值为6,000 万美元的项目例子中，这种告诫应该足以指导管理层的决策。如果2,000万美元的亏损将会危及整个公司，管理层就应该放弃该项目。另一方面，如果该项目不会危及到公司的整体运营，他们就应该甘冒损失2,000万美元的风险，去博取远远大得多的潜在收益。

　　高管薪酬

　　建立基于业绩的薪酬制度是一项艰巨的任务，无论对于与首席执行官和高管团队相关的董事会，还是对于人力资源部门负责人和关注企业前500强经理人的其他高管，都是如此。虽然围绕高管薪酬已经形成了一个完整行业，但许多企业仍然继续依据短期的、总的股东回报率（TRS）来为高管付酬。然而，推高股东回报率的动力更多的是公司所在行业和更广泛市场的变化（或股市的期望值），而不是公司自己的业绩表现。例如，许多在上世纪80年代和90年代期间通过股票期权致富的高管，在2008年目睹了这些财富灰飞烟灭。然而，股价变动的一些根本原因——如前一段时期不断下跌的利率，以及最近的金融危机——往往与企业管理者做什么或不做什么并无联系。

　　用股东回报率作为高管薪酬的基础，反映了对第三种企业财务基石——期望值“跑步机”原则——的根本误解。如果投资者在股市增长期开始时对一家公司期望值较低，该公司的管理者要胜过他们可能相对比较容易。但是，这也增大了新股东的期望值，因此，该公司不得不更快地改进业绩，仅仅为了保持和支撑其新的股价。在某个时候，企业管理者要毫不迟疑地实现这些不断升级的期望值会变得很困难——如果不是不可能的话，这就好像任何人在一台不断加速、越来越快的跑步机上，最终都会跌跌撞撞倒下一样。

　　这种变化过程着重说明了为什么很难用股东回报率作为一种业绩衡量工具：出色的管理者可能也只能提供很一般的股东回报率，因为它要不断超过越来越高的股价预期值是非常困难的。相反，如果市场对一家企业的业绩预期不高，其管理者可能会发现，至少在短期内，通过将市场期望值提高到其同行企业的水平，很容易获得比较高的股东回报率。

　　与此相反，高管薪酬方案应该侧重于企业增长、资本回报率和股东回报率表现，应该相对于同行企业进行比较（这一点很重要），而不是设定一个绝对目标。这种方法可以消除并非由具体公司业绩推动的股东回报率的很大影响。这种解决方案虽然听起来很简单，但直到最近以前，一直与会计准则无法兼容，在某些国家，也不符合税收政策。例如，在2004年以前，一些采用美国普遍认可的会计准则（GAAP）的企业，可以不必将股票期权作为支出列入自己的收入报表——只要它们符合一定的条件，条件之一是，期权履约价格必须固定不变。为了不影响收益，企业避免采用基于相对业绩的薪酬制度，因为这种薪酬制度要求在入口安排期权方面有更大的灵活性。

　　自2004年以来，一些公司采用了基于股份的、与相对业绩挂钩的薪酬制度。举例来说，通用电气（GE）根据该公司股东回报率（TRS）与标准普尔500指数TRS的相对比较，为其首席执行官发放绩效奖金。我们希望，能有更多的企业追随这种趋势。

　　应用企业财务的四项原则有时意味着逆潮流而动。它意味着接受“没有免费午餐”的观念。它意味着依靠数据、深思熟虑的分析，以及对一个行业竞争态势的深入了解。要做到这一切，并不容易，但其回报——为企业的利益相关方，以及为整个社会创造价值——是巨大的。

　　麦肯锡的Richard Dobbs, Bill Huyett和Tim Koller合著的一本新书《价值：企业金融的四大基石》（Value: The Four Cornerstones of Corporate Finance）介绍了四种非常简单、但却常常被忽视的企业财务原则。以下是这些原则的一些实际应用。

　　图表 3： 企业金融的四大基石

　　作者简介：Richard Dobbs是麦肯锡首尔分公司资深董事，也是麦肯锡全球研究院联席院长；Bill Huyett是麦肯锡波士顿分公司资深董事；Tim Koller是麦肯锡纽约分公司董事。本文摘录自Richard Dobbs, Bill Huyett和Tim Koller合著的《价值：企业金融的四大基石》（Value: The Four Cornerstones of Corporate Finance）（Wiley出版社，2010年10月）。Koller也是《估值：衡量和管理公司的价值》（Valuation: Measuring and Managing the Value of Companies）（第5版，Wiley出版社，2010年7月）一书的作者之一。如欲对这两本书有更多了解，请访问我们在麦肯锡公司网站上的信息页。

　　注释：1J. Mulherin和Audra Boone撰写的“Comparing acquisitions and divestitures”，《企业财务杂志》（Journal of Corporate Finance），2000年，第6卷，第2期，第117～139页。

　　2Patrick Cusatis, James Miles和J. Woolridge撰写的“Some new evidence that spinoffs create value”，《应用企业财务杂志》（Journal of Applied Corporate Finance），1994年，第7卷，第2期，第100～107页。

　　3请参阅Robert S. McNish和Michael W. Palys撰写的“规模对资本市场是否重要？”，《麦肯锡季刊》中文网，2005年9月。

　　4同样，如果一家上市公司以相对于它的其他业务单元更高的市盈率（P/E）出售了一个业务单元，其每股收益（EPS）将会增加，但其市盈率（P/E）将会按比例下降。

　　5预期价值为74亿美元，是130亿美元（该电厂的预期价值280亿美元减去150亿美元的投资）的80％加上－150亿美元（0美元减去150亿美元的投资）的20％之和。

　　原载于《麦肯锡季刊》中文版(china.mckinseyquarterly.com) 。版权所有?麦肯锡公司1992-2010。本文经麦肯锡公司授权转载。任何第三方未经麦肯锡公司直接接授权不得以任何形式擅自转载或摘编。